美国劳动力市场“转弱”的条件与信号（国金宏观·赵伟团队）

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摘要

证伪“不衰退”，需要看到劳动力市场“转弱”的信号。多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓，领先指标显示还将继续放缓。我们提示：SVB风波后，应关注劳动力需求的加快收缩。

热点思考：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号

美国劳动力市场依然非常紧张，供给缺乏弹性和需求保持韧性是劳动力供求失衡的原因，2月失业率为3.6%，实际失业缺口可能达到-1.7%。空缺岗位数和空缺率分别为1080万和6.5%，每位失业者对应的空缺岗位数量为1.9，均处于历史高分位区间。就业率和劳动参与率仍未回到疫情前的水平，缺口分别为0.9和0.8个百分点。

不容忽视边际转弱的信号，总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始的。截止到2月底，以西班牙裔为代表的“弱势群体”的失业率已开始明显上扬：2022年11月的低点为4.0%，其后连续3个月上行，2023年2月升至5.3%。“临时帮助服务”就业人员3个月环比已经连续4个月下降；LMCI动量已连续4个月为负，均突出了边际转弱迹象。

劳动供给是缺乏弹性的，故美国劳动力市场的均衡化只能依靠压制需求来实现。2023年初以来，美国去通胀或已进入第二阶段：供给修复明显放缓，必须依赖于需求的收缩继续压低通胀中枢。美联储已行至“三岔路口”，较难兼顾去通胀、软着陆和金融稳定，警惕“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的反馈循环的形成。

每周报告精选一：货币政策行至“三岔路口”

美联储已行至“三岔路口”，未来需要在通胀、就业和风险三重目标间取得平衡。在金融压力可控的条件下，美联储即使不再追求“更高”（的FFR），也会维持“更长”。当下，美联储可通过宏观审慎工具精准提供流动性。同时，继续利用常规（利率）和非常规工具（缩表+前瞻指引）压制通胀，这可部分对冲被动扩表产生的宽松效应。
欧央行加息50bp，不再明确利率指引；欧元区核心通胀粘性超预期，“滞胀”风险维持高位。3月，市场定价的ECB加息路径有较大波动。首先，受瑞信事件影响，市场快速下修加息预期。ECB如期加息后，市场又上修利率曲线。这一方面是因为恐慌情绪有所缓解；另一方面反映欧洲基本面的“滞胀”风险可能更加持久。
美联储能否兼顾去通胀和软着陆，关键在于贝弗里奇曲线的位置和斜率。失业率等传统指标不能准确反映劳动力市场的紧缩程度，更好的方法是职位空缺与失业人数（V/U）的比例。文章模拟的结果认为，除非失业率上行至4.6%以上，美国通胀率较难在2025年底之前收敛至2%。

每周报告精选二：瑞信事件会引发银行破产的“多米诺效应”吗？瑞信破产的本质原因是战略转型的失败，表现为经营业绩的下滑和声誉受损。2022年，瑞信营收规模大幅下滑18%，净亏损73亿瑞郎。其中，投行业务是亏损的主要来源。
瑞信和硅谷银行破产都属于个体经营风险，是两个独立事件，但共性是：全球加息背景下的高融资成本和恐慌情绪的传染加剧了流动性冲击。与瑞信不同的是，硅谷银行破产的原因是激进的资产策略和特殊的负债结构，其中，后者才是根本原因。
近期金融风险事件暂未引发“多米诺骨牌效应”。硅谷银行和瑞信银行破产的原因在美国和欧洲都不具有代表性，现有处置方案使其外溢效应有限。后续重点关注中小银行负债端压力和资产端的“企业-商业地产-中小银行”风险链条。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

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报告正文

一、热点思考：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号

非常紧张的劳动力市场增强了工资的粘性，进而为消费提供了源源不断的动能，支撑着美国经济复苏的韧性。这是美国经济“软着陆”（或“不衰退”）的重要逻辑支撑。证伪“不衰退”，需要证明劳动力市场的“松弛化”。与失业率不同，多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓，而领先指标则提供了未来或进一步放缓的信息。我们提示：SVB风波后，应关注劳动力需求的加快收缩。

1、美国劳动力市场状况：供给缺乏弹性，短缺程度处于历史高位

美国劳动力市场有多“紧张”（tight）？学界一般采用“失业缺口”（实际失业率-自然失业率）度量劳动力市场紧张程度：缺口大于零表示松弛（slack），小于零时表示紧张，绝对值大小表示程度。美联储和美国国会预算办公室 (CBO)认为自然失业率为4.0%。2023年2月失业率为3.6%，失业缺口为-0.4%，紧张程度略低于2020年2月（-0.5%）。

这显然低估了当前美国劳动力市场的紧张程度。自然失业率无法直接观测，其估计一直都是理论难题。如果自然失业率被低估了，相同的失业率对应的失业缺口会更大，工资上涨动能也会更强。那么，关键问题是：新冠大流行会如何影响自然失业率？IMF前首席经济学家、布兰查德（Blanchard）的研究认为，由于疫后劳动力市场匹配效率下降，自然失业率相比疫情前提高了1.3个百分点[1]。所以，实际失业缺口可能达到-1.7%。

  [1‍] Blanchard et al.，2022. Why I Worry About Inflation, Interest Rates, And Unemployment, PIIE.

另一衡量劳动力市场紧张程度的方式是空缺岗位率，或空缺岗位数与失业人数的比较。截止到2023年1月，美国空缺岗位数和空缺率分别为1,080万和6.5%，每位失业者对应的空缺岗位数量为1.9，均处于历史高分位区间。以就业人数+空缺岗位数表示劳动力需求，以劳动力人数表示劳动供给，可得到劳动缺口为530万，也处于历史高位。根据多麦什和萨默斯（Domash&Summers，2022）的测算，截止到2021年底，美国大约730万就业缺口，新冠引发的对健康的担忧（150万）、移民限制（140万）、人口老龄化（130万）、提前退休（130万）、激励不足（100万）和强制性疫苗接种（40万）总共可解释其中690万。

供给缺乏弹性和需求保持韧性是劳动力供求失衡的原因。供给方面，截止到2月底，美国就业率和劳动参与率仍未回到疫情前的水平，缺口分别为0.9和0.8个百分点。

分年龄结构看，16-24岁和25-54岁年龄段人口的劳动参与率均已经修复到疫情前，但55岁以上年龄段人口的缺口仍高达-1.8%。并且，2022年1月（缺口为-1.1%）以来，缺口还在扩大。该部分即为“提前退休”。随着经济的重启，“提前退休”人群并未表现出回归就业市场的迹象。理论上，对于任何主体，失业时间越久，技能退化就越严重，回归劳动力市场的概率就越低，尤其是对于高年龄段的“弱势群体”[2]。

分性别而言，近期美国劳动参与率的回升主要来自于“女性”的贡献——从2022年11月的56.5增加到2023年2月的57.2%，同期“男性”劳动参与率则从68.1%降到了68.0%。

  [2] 可参考美联储货币政策报告（2023年3月），网址：

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2023-03-mpr-summary.htm

2、边际放缓的信号：美国劳动力市场的领先指标和综合指标

总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始的。毋庸置疑，总量上，美国劳动力市场依然“非常紧张”。但结构上，也不容忽视边际转弱的信号。2023年2月，美国失业率从3.4%升至3.6%，但市场并未给予过多关注。因为，2022年2月至今，美国失业率一直处于3.4%-3.8%之间窄幅震荡——如同两次从3.5%升至3.7%一样（2022年8月和10月），这次从3.4%升值3.6%也只是一种“统计现象”。

经验上，低工资、低学历、非白裔这类“弱势群体”往往最先感知到衰退，最晚感知到复苏。所以，“弱势群体”的相关指标会提前反映周期“由盛而衰”的转折点。与2022年不同的是，失业率的结构已有较大不同，例如，以西班牙裔（或拉美裔）为代表的“弱势群体”的失业率已开始明显上扬：2022年11月的低点为4.0%，其后连续3个月上行，2023年2月已经升至5.3%，涨幅1.3%。

“临时帮助服务”就业人员也是“弱势群体”的代表，也能更早反映经济的“冷暖”。上世纪90年代以来，美国临时帮助服务就业人数快速增长，总就业人数往往在NBER衰退之前开始出现拐点，并明显下行。本轮周期的顶点是2022年5月，总数人触及300万高点，截止到2023年1月已经回调至287万，3个月环比已经连续4个月下降。

一般而言，劳动力市场越紧张，劳动者的议价能力越高，相应地，离职率也越高。而在劳动力市场“松弛化”的过程中，离职率则会下降，且领先于NBER周期。但是，只要劳动力市场是短缺的，失业率就不会明显上行。本轮周期中，2022年4月是离职率的高点，过去三个季度均处于下行区间，比疫情前仍高0.3个百分点（差距最大时约为0.7）。

劳动力市场条件指数（LMIC）是更综合的评估劳动力市场状况的方式。关于美国劳动力市场的边际变化，使用不同指标得到的结论略有不同，使用“失业率”之类的滞后指标具有一定的误导性。堪萨斯联储综合24个指标，构建了LMCI。LMCI水平值表示，与历史平均水平相比，劳动力市场的紧张或松弛状态（大于零表示紧张，小于零表示松弛），LMCI动量值表示边际变化。截止到2023年2月，LMCI水平值仍高达1.2，但相比峰值（1.4）下降了0.2。动量值已经连续4个月为负，突出了边际转弱的迹象。

从底层指标而言，LMCI动量转负的贡献主要来自：临时帮助服务业就业人员的环比负增长；ISM制造业就业指数跌至枯荣线以下（49.1）；挑战者企业宣布的裁员人数增加；私人部门离职率下降；中小企业乐观指数中的“增加就业计划”和“职位空缺”分项持续下行等，蓝皮书对未来4个季度的失业率的预测上升。除此之外，2月美国薪资就业（payroll employment）和制造业就业人数均开始出现负增长。

综上所述，应关注美国劳动力市场边际转弱的初期信号，而非线性地认为，在下一阶段去通胀的过程中（即CPI通胀率从6%下降到2%），失业率仍会维持低位。

3、再平衡的条件：再平衡过程主要依赖于需求收缩，且往往是急剧收缩

劳动供给是缺乏弹性的，故美国劳动力市场的均衡化只能依靠压制需求来实现。理论上，在不发生系统性金融风险的前提下，劳动力市场的再平衡过程或平稳“着陆”——失业率上行幅度比较有限。但现实中，美联储加息周期总能暴露出经济、金融部门中的某些脆弱环节，尤其是在当前这种高通胀和（持续）低失业的环境下。

去通胀（de-inflation）是美联储追求“充分紧缩”的货币政策立场的目的，而且只能以收缩总需求的方式实现。2022年6月-2023年2月，美国CPI同比增速从9.1%高点下降到6%，连续8个月持续下降。但与此同时，失业率却保持低位——菲利普斯曲线是垂直的，“牺牲率”（失业率的变化/通胀率的变化）几乎为零。那么，去通胀进程是否还会继续沿着垂线下行？

菲利普斯曲线是非线性的，垂直的菲利普斯曲线对应的是总供给（AS）曲线中的垂直部分。随着总需求（AD）的进一步收缩，AS曲线会从垂直变为平坦，牺牲率也将“从0到1”，再“从1到2”……

可将2022年6月至2022年末定义为去通胀的第一阶段，特点是以供给修复为主，需求收缩非常有限，因为货币政策效应存在12-24个月的滞后，所以，牺牲率几乎为零。

2023年初以来，美国去通胀或已进入第二阶段：供给修复明显放缓，必须依赖于需求的收缩继续压制通胀。年初以来，美国通胀降速有所放缓，这一方面是因为能源、商品、航运价格已经大幅下降（原油价格已接近成本线），全球供应链的修复已较为充分（2023年2月纽约联储全球价值链压力指数已经下降至负值，低于2020年1月）；另一方面，非农就业、个人实际收入增速均超预期（《通胀削减法案》中的减税措施年初开始生效），使得服务业消费的韧性也大超预期，与此同时，货币政策的紧缩效应仍未充分体现（快速加息的时间为2022年下半年）。

美国核心PCE通胀已由需求主导，去通胀以紧缩需求为前提。我们曾引用旧金山联储经济学家夏皮罗（Shapiro）的研究[3]说明，美联储加息的紧缩效应在2023年会更快体现，原因之一是，从2022年四季度开始，美国核心通胀的主要驱动力已经从供给转为需求。波士顿联储的一项研究还表明，需求驱动具有更强的持续性，进而要求更有力的政策反应。含义是，美联储“鱼与熊掌难以兼得”，较难兼顾去通胀和经济软着陆。更何况，SVB事件后，还叠加了防范金融风险的目标。

  [3] https://www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/supply-and-demand-driven-pce-inflation/

失业率是典型的滞后指标，它总是在经济衰退之后明显上行，或在经济进入复苏后仍继续上行——所谓的“无就业复苏”（jobless recovery）[4]。失业率维持低位只能表明过去一段时间美国经济基本面的韧性，而非未来经济软着陆的证据，而是相反。

  [4] 参考“周期的力量”系列（一）：《美国经济能否逃逸“衰退”？》。

早在SVB事件之前，美国商业银行信用周期就已经进入下降阶段。SVB事件或使银行贷款更趋于谨慎。美联储“扩表”有助于缓解储户的恐慌情绪和商业银行负债端压力，但由于存款-货币市场基金利差依然较大，存款搬家行为或难以逆转。信用周期短期内仍将维持下行态势。经验上，企业信贷可得性下降往往是失业率上行的领先指标。

以金融风险事件为起点，劳动力市场的“实质性转弱”常常是以剧烈的方式实现的。二战结束以来，美国经济的衰退基本都出现在劳动力市场偏紧时期之后。经验上，失业率越低，美国经济未来1年或2年内经济衰退的概率就越高（2年预测效果更好[5]）。所以，紧张的劳动力市场不仅不是软着陆的充分条件，反而是衰退的前兆。

背后的经济学逻辑是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策会越紧缩，也最有可能形成“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的正反馈；例如20世纪80年代初“沃尔克冲击”下的储贷危机和房地产泡沫，格林斯潘时代的拉美债务危机和科网泡沫、以及伯南克时代的次贷危机。那么，鲍威尔时代的去通胀，会以何种方式实现？

  [5] 参考“央行笔记”系列（二）：《货币政策‘矫枉过正”的风险有多大？》。

观点重申：需求侧看，软着陆、去通胀和美联储政策转向是一个“三元悖论”：如果需求下降是通胀放缓的主要驱动力，对应的应该是硬着陆。所以，除非供给侧持续修复，否则市场同时定价软着陆、货币政策提前转向和通胀超预期缓和的交易逻辑是难以自洽的。美国的去通胀进程正在从供给侧主导向需求侧主导转变，美联储越来越难以兼顾去通胀、软着陆和防风险三重目标。触发美联储降息的条件或不是通胀回归3-3.5%，而是金融稳定。

二、本周报告精选

精选一：货币政策行至“三岔路口”

硅谷银行破产“一石激起千层浪”，加息周期提前进入尾声。货币政策行至“三岔路口”，如何平衡去通胀、稳就业和防范金融风险这三个政策目标，是未来一段时间货币政策决策的主线。紧缩不足与紧缩过度的“天平”正转向后者。

1、美联储：加息25bp，放弃明确的利率指引，仍坚持“充分紧缩”立场，但将面临“三难选择”。

美联储3月例会加息25bp，继续按计划缩表。FFR目标区间升至475- 500bp。会议声明称，美国银行体系是“稳健和有弹性的”，认为银行风险事件会收紧金融条件，压制经济活动、就业和通胀。但强调：依然高度关注通胀风险。这表明，在金融风险的传染短期已经企稳和中长期冲击暂不明朗的情况下，“紧缩不足”仍然是美联储的主要关切。

重要增量信息是：美联储虽然认为还需“进一步收紧货币政策”，但不再提供明确的利率指引。这意味着，5月例会是否加息将完全依赖于数据。我们认为，除了加息外，有多重方式实现“进一步收紧”：1.实际利率上行；2.继续缩表；3.前瞻指引；4.银行信用的自然收缩；如果5月不再加息，后续再加息的概率较低。

市场的理解整体偏“鸽派”，“宽松交易”得以强化。例会后，CME FedWatch数据显示，5月维持利率不变和继续加息概率分别为50.1%和49.9%。OIS市场定价的FFR路径下移，预计2023年底FFR中枢下降至4.2%，相比例会前下调20bp。美元指数和10年期美债收益率同步下行；美股在美联储公布例会决议后出现跳升。

美联储已行至“三岔路口”，未来需要在通胀、就业和风险三重目标间取得平衡。在金融压力可控的条件下，美联储即使不再追求“更高”（的FFR），也会维持“更长”。当下，美联储可通过宏观审慎工具精准提供流动性。同时，继续利用常规（利率）和非常规工具（缩表+前瞻指引）压制通胀，这可部分对冲被动扩表产生的宽松效应。

2、欧央行加息50bp，不再明确利率指引；欧元区核心通胀粘性超预期，“滞胀”风险维持高位。

欧央行（ECB）3月例会如期加息50bp，继续按计划缩表。2022年7月至今，ECB已累计加息350bp。考虑到金融市场风险，ECB也放弃了明确的利率指引，后续例会决议将完全依赖于数据。

ECB仍高度关注通胀压力，金融风险事件未改变其对于经济基本面继续向好的预期。ECB认为，通胀“太高了”，高通胀维持的时间“太长了”。但ECB成员3月经济预测认为，基准情境下，未来几个季度内欧元区经济或维持复苏态势。

市场对欧央行例会的解读偏鹰派。决议公布后，欧股、欧元短线走低，恐慌情绪蔓延，但当晚美国摩根大通、花旗、高盛等11家大行宣布联合向第一共和银行注资，美股、欧股共同提振，欧元、10年德债均上涨。

3月，市场定价的ECB加息路径有较大波动。首先，受瑞信事件影响，市场快速下修加息预期。ECB如期加息后，市场又上修利率曲线。这一方面是因为恐慌情绪有所缓解；另一方面反映欧洲基本面的“滞胀”风险可能更加持久。

精选二：瑞信事件会引发银行破产的“多米诺效应”吗？

瑞信破产的本质原因是战略转型的失败，表现为经营业绩的下滑和声誉受损。2022年，瑞信营收规模大幅下滑18%，净亏损73亿瑞郎。分业务来看，投资银行、财富管理、商业银行、资产管理税前净利润分别为-40.3亿瑞郎、1.0亿瑞郎、9.9亿瑞郎和0.3亿瑞郎。其中，投行业务是亏损的主要来源。

瑞信和硅谷银行破产都属于个体经营风险，是两个独立事件，但共性是：全球加息背景下的高融资成本和恐慌情绪的传染加剧了流动性冲击。瑞信和硅谷银行的资产负债表结构差异较大。与瑞信不同的是，硅谷银行破产的原因是激进的资产策略和特殊的负债结构，其中，后者才是根本原因：未被保险的存款占比高达92%，这加剧了储户的挤兑。

近期金融风险事件暂未引发“多米诺骨牌效应”。硅谷银行和瑞信银行破产的原因在美国和欧洲都不具有代表性，现有处置方案使其外溢效应有限。银行资本充足率水平相较2008年之前明显抬升，财务数据依然稳健。市场恐慌情绪正在企稳。后续重点关注中小银行负债端压力和资产端的“企业-商业地产-中小银行”风险链条。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

往期报告

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“央行笔记”系列

+报告信息

证券研究报告：《美国劳动力市场“转弱”的条件与信号》

对外发布时间：2023年04月02日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

赵伟（执业S1130521120002）[e-mail]

陈达飞（执业S1130522120002）[e-mail]

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